特许加盟模式的资本镜鉴：袁记云饺 IPO 背后餐饮供应链商业模式思辨

港股餐饮赛道IPO持续遇冷的困局，或将由一盘饺子迎来破局契机。2026年9月29日，袁记食品顺利通过港交所上市聆讯，计划募集资金规模介于3亿至4亿港元，招股工作预计于同年10月正式启动。若本次上市顺利完成，袁记食品有望成为2026年港股首家餐饮上市公司，或将创下港交所首个饺子云吞品类IPO纪录。在资本市场对餐饮企业审核趋严的大环境之下，这份阶段性上市成果显得尤为特殊。2026年前八个月，港股合计完成103家企业上市，餐饮板块企业实现上市数量为零。老乡鸡先后多次递交招股材料，上市进程未取得突破，估值也出现回落，由180亿元回落至80亿元；巴奴火锅三度更新招股文件，上市进程步履维艰。在此行业背景下，袁记食品能够突围进入聆讯环节，其商业模式、盈利结构值得深度剖析。国内餐饮连锁资本化赛道，正在经历一场由资本叙事向合规经营、由规模扩张向价值可持续的深刻转型，袁记的闯关之路，恰好为观察特许加盟与供应链一体化模式的利弊，提供极具代表性的样本。

袁记食品的创业故事始于2012年。创始人袁亮宏出生于1990年，籍贯湖南益阳，毕业于体育教育专业。当年，他与同窗田伟奔赴广州，在荔湾区菜市场租下一处仅5平方米的摊位，主营现包饺子与云吞产品。初创阶段主打“现包现卖”的差异化卖点，区别于商超冷冻预包装水饺，依托菜市场客流，以新鲜、平价快速积累基础客群。历经十四年深耕布局，袁记的门店网络已经拓展至4773家，覆盖国内33个省级行政区，海外布局门店41家。品牌跳出传统街边小店的区域局限，依托标准化馅料供应链，快速复制加盟网点，完成全国市场铺展。支撑其叩响资本市场大门的核心竞争力，并非市场直观感知的饺子产品口味，而是一套异于传统餐饮门店的财务结构。2025年袁记食品全年营业收入达到27.95亿元，其中馅料板块销售收入14.96亿元，创造毛利4.46亿元，占企业整体毛利比重高达64%。梳理门店结构不难发现，4773家门店之中直营店仅有23家，加盟店占比高达99.5%。企业超过九成收入来源于向加盟商统一供应馅料、面皮等核心原材料，终端加盟门店主要承担现场包制、线下销售的职能，门店端的餐饮服务属性持续弱化，供应链供给属性成为集团经营基本盘。这种“总部控原料、门店做加工售卖”的架构，在餐饮赛道并非首创，但袁记将其做到了极致，把餐饮门店转化为品牌供应链的终端分销节点。

中国行为法学会财经专业委员会课题组研究认为，传统餐饮企业依靠门店堂食、零售产品赚取经营利润，成本端受房租、人力、食材多重挤压，盈利稳定性偏弱。而袁记构建的“总部供应链输出+加盟终端落地”模式，本质上是把餐饮品牌转化为预制食材供应链平台，将经营重心由终端消费场景上移至上游中央工厂。这一模式的优势在过往多个连锁品牌实践中得到印证，典型如绝味食品，同样采用“总部供应链供货+加盟门店”体系，总部掌握卤制核心工艺，向全国加盟商供应预卤半成品，门店仅负责简单切配售卖，依靠规模化供应链稳定获取利润，多年保持稳健的现金流水平。但与之相对，该模式潜藏的矛盾同样不容忽视。部分采用同类模式的连锁品牌，以向加盟商供应原料作为主要利润来源，在快速扩张门店的过程中，忽略终端门店盈利承载力，出现大量门店经营承压闭店、加盟纠纷增多的现象。正反案例对照可见，供应链加盟模式的生命线，在于总部收益与加盟商利润之间的动态平衡，一旦利益天平长期持续向总部倾斜，或将动摇整个连锁体系的稳定根基。而袁记这套商业模式天然存在大宗商品周期带来的不确定性，盈利水平高度绑定生猪市场价格波动，企业利润自主权存在明显短板。2026年前五个月，袁记经调整净利润同比大幅增长164%，增长动能很大程度来源于生猪价格下行红利，原料成本下降推动馅料业务毛利率由28.1%提升至36.1%。大宗商品周期带来的红利具备阶段性特征，利好效应并非永久存续。上游原料成本下行增厚总部利润的同时，加盟终端经营承压态势却持续显现，门店经营的收益分化问题逐步暴露。数据显示，袁记加盟门店单店日均GMV由5394元下滑至4627元，客单价自26.1元回落至22.7元，出现总部盈利提升与门店端经营指标走弱并存的格局。门店经营指标变化受多重市场因素影响，需要持续跟踪。猪周期是一把双刃剑，原料下行时为企业发展赋能，一旦猪价进入上行通道，供应链利润空间将快速收缩，整个加盟体系的盈利平衡或将受到冲击。生猪作为馅料最核心原料，价格波动直接传导至总部成本端，对比绝味，其核心原料为鸭副产品，品类更多元，单一大宗商品波动对整体利润冲击相对分散；袁记馅料高度依赖猪肉，利润抗周期能力天然偏弱，这也是其商业模式不可忽视的结构性短板。

资本市场监管规则的调整，进一步抬高了餐饮企业上市的准入门槛。2025年末，港交所联合香港证监会收紧餐饮行业尽职调查标准，监管核查由表层财务数据延伸至经营底层逻辑，单店模型真实性、门店翻台效率、闭店背后真实动因、加盟商关联主体关系、全链条供应链合规性等事项，全部纳入穿透式审查范围。资本市场的投资逻辑已然转变，单纯依靠门店扩张叙事、网点数量增长的故事，已经难以打动监管机构与二级市场投资者。A股餐饮连锁品牌的过往案例，同样印证监管趋严的大趋势，部分拟上市连锁餐饮企业，招股阶段被监管问询加盟门店闭店率、加盟商是否存在关联代持、原材料采购定价公允性等一系列穿透式问题，因无法充分证明单店模型可持续性，最终终止IPO进程。监管机构不再简单采信企业提交的汇总营收数据，而是下沉至每一家加盟门店的经营数据，核查营收真实性与可持续能力，该监管审查思路，也逐步体现在港股餐饮企业IPO的审核工作之中。

中国行为法学会财经专业委员会课题组研究认为，餐饮特许加盟模式的合规性、可持续性，已经成为资本市场重点审视的核心议题。大量加盟门店构成的商业网络，极易产生品牌管控不足、品控标准不一、加盟商利益矛盾等多重风险。特许经营本身存在法律边界，按照我国《商业特许经营管理条例》要求，开展加盟经营企业需要满足“两店一年”硬性标准，履行信息披露义务，完整向加盟商告知经营风险、收入数据，避免夸大收益诱导加盟。现实市场中，不少连锁品牌在招商阶段美化门店盈利预期，刻意隐瞒闭店风险，后续引发大量民事合同纠纷，这类风险也成为资本市场重点排查事项。监管层面穿透式审查，本质就是倒逼拟上市餐饮企业证明自身商业模式稳健可靠，杜绝依靠加盟扩张堆砌营收的资本包装。袁记能够顺利通过聆讯，说明其提交的材料初步通过港交所阶段性审核，相关加盟信息披露、供应链定价、门店管控等事项，在当前阶段满足聆讯层面的基础核查要求。但通过聆讯仅仅代表取得资本市场的入场资格，后续招股定价、市场认购情况，才是检验这套供应链加盟模式价值的最终关口。资本市场将持续审视：当生猪周期红利褪去，品牌能否持续平衡总部收益与加盟商生存空间，能否守住全国数千家门店的产品品质底线，这既是袁记IPO征程的核心考验，也是国内餐饮连锁资本化进程中，全行业需要思考的共性命题。餐饮连锁资本化已经告别粗放扩张时代，供应链能力、加盟治理能力、风险对冲能力，共同决定品牌能否穿越周期，实现长期稳健发展。

文/中行法财专会课题组