扶企初衷背离与制度设计失当：地方产业基金明股实债困局下的民企生存危机法治研判

扶企初衷背离与制度设计失当：

地方产业基金明股实债困局下的民企生存危机法治研判

 

产业为本则经济稳，法治为纲则市场兴。政府产业引导基金作为政策性赋能资本，承载着培育实体经济、赋能产业升级、纾困民营主体、激活区域动能的制度初心，其核心价值在于以股权共担风险、以资本陪伴成长、以政策厚植沃土。然而，部分地区在基金实操运行中，逐渐偏离公共政策本位，以结构化条款嵌套“明股实债”交易模式，以刚性兑付替代股权共生，以高压追偿替代纾困培育，让本该托举民企成长的政策红利，异化为挤压实体生存、拖曳企业退出市场的制度性风险。包头神头稀土由深耕行业二十载的优质民企走向彻底关停、资产清零、经营者失信失业，正是地方产业基金运行走样、监管穿透不足、制度逻辑错位的典型缩影，深刻暴露出政策性资本与民营实体经济适配失衡、合规体系滞后、容错机制缺失的深层治理短板，为全国地方产业基金规范化、法治化运行提供镜鉴警示。

 

驻足包头高新区产业园区，神头稀土昔日热火朝天的生产图景已然尘封。厂区大门长期闭锁、生产线全面停摆、精密设备积尘封存，一家扎根稀土深加工领域二十年、稳就业、稳税收、稳产业的本土骨干民企，最终在政策性产业资本的刚性追偿中彻底落幕。复盘企业陨落全程，压垮实体的并非行业周期寒冬、市场竞争迭代与企业经营失序，而是一场披着股权投资外衣、行债权刚性清收之实的地方产业基金交易纠纷。一纸司法终审判决，击穿企业全部存续根基，判令企业清偿5000万元本金及千万级利息、罚息；一轮强制执行落地，企业土地厂房、核心设备悉数查封折价处置，实控人被列入失信名单、个人账户全面冻结，数十年实业耕耘付诸一空、产业基业彻底归零。

 

回溯企业发展脉络，神头稀土是地方招商引资落地、产业培育成长的标杆民营实体。2005年，企业实控人响应包头市招商引资战略号召，扎根包头稀土核心产业高地，正式布局稀土深加工赛道。2006年，企业完成首期5000万元固定资产投入，建成年产1500吨高性能烧结钕铁硼智能化生产线，产品广泛适配风电装备、医疗核磁、高端电声等战略性新兴产业领域，产业链卡位精准、市场前景广阔。

 

历经十余年稳健经营、深耕细作，企业跻身包头市第三大稀土永磁骨干企业，巅峰时期年产值突破亿元、年纳税超千万元，持续为地方产业扩容、税收增长、就业稳岗贡献民营力量。为完善全国产业布局、抢占华南高端市场，企业在惠州设立分支机构，构建南北联动、产销协同的立体化经营体系，整体发展态势稳中向好、提质增效。

 

作为全国稀土产业核心承载区，包头市2015年获批国家稀土产业转型升级试点城市。为推动区域稀土产业集约化、高端化、集群化发展，地方于2016年设立总规模66.6亿元的稀土产业转型升级专项基金，制度初衷在于精准纾困本土实体、破解民企融资瓶颈、助推传统产业迭代、培育细分龙头企业。凭借扎实的产业积淀、规范的经营体系与良好的市场口碑，神头稀土成功入选第三批重点扶持企业名录，获批1亿元政策性产业扶持资金。

 

对于正处于产能扩容、技术升级、市场拓容关键窗口期的企业而言，该笔资金是赋能提质、蓄力跨越、深耕实业的关键支撑。企业基于对政府政策公信力的高度信赖，始终认定该笔资金为政策性股权投资，秉持“风险共担、收益共享、长期陪伴、产业共生”的股权合作逻辑笃行经营，却未曾察觉，看似雪中送炭的政策赋能，早已嵌套制度性合规漏洞，为企业后续系统性危机埋下致命隐患。

 

2016年10月，正信浙银稀土产业投资基金与神头稀土完成一揽子同步签约，同一笔资金、同一个时点、两套相悖规则，构成典型的结构化规避监管、明股实债违规运作模式。双方先行签署《投资协议》，明确1亿元资金以增资扩股方式注入企业，2500万元计入注册资本、7500万元计入资本公积，基金取得企业45.45%股权，投资期限五年，资金备注为投资款，同步完成工商变更、章程备案、股东登记，具备完整、合规、合法的股权投资外观要件。

 

但在股权投资协议同步签署之际，双方叠加签订《借款合同》《抵押合同》《保证合同》系列债权性文书，硬性锁定7%年化固定收益、按季刚性付息、无条件保本退出，彻底背离股权投资“盈亏自负、风险共担、收益浮动”的核心法理特征。彼时实体经营者缺乏资本市场结构化交易的合规认知，依托对政府产业基金的天然信任审慎签约，最终陷入“股权登记在外、债权约束在内、刚性追偿兜底”的资本陷阱。

 

中国行为法学会财经专业委员会资本市场合规课题组专家研判指出，外观股权登记、实质刚性付息、无风险保本退出，是司法认定“明股实债”的三大法定核心要件，亦是监管制度明令禁止的违规运作模式。依据《政府投资基金暂行管理办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，政府产业基金、私募投资基金严禁开展委托贷款、资金拆借、变相放贷、明股实债等非股权投资活动，严禁设置刚性兑付、保本保收益、回购兜底条款。财政部、证监会多轮监管文件反复强调，国有政策性资本必须回归产业投资本源，不得以结构化设计规避监管、以股权外衣掩盖债权实质、以政策工具开展类信贷套利，本案交易模式完全契合违规负面清单，具备典型的制度异化特征。

 

从基金实际运行逻辑审视，该政策性资本彻底背离产业培育初心，呈现“只享资本收益、不担产业风险、只做刚性约束、不做赋能陪伴”的错位态势。基金持股占比达45.45%，为企业第一大股东，却全程不参与经营治理、不赋能产业升级、不承担市场波动风险，反而依托股东身份形成经营掣肘、限制企业市场化发展。2018年，企业经营向好、势能向上，外部产业资本拟携资入局、赋能技改、助力扩容，却被基金直接否决，企业错失关键转型窗口期、丧失产业升级机遇、发展活力持续受限。

 

依据协议预设退出路径，基金通过2017年至2021年逐年减资方式分批回收本金，同时保留市场化退出通道。合作前期，神头稀土坚守契约、稳健经营、按期履约，截至2021年9月，已累计归还本金5000万元、支付利息1951万元，全面兑现阶段性履约责任。针对剩余5000万元资金，双方协商一致办理展期，还款期限顺延至2024年3月，为企业经营周转预留合理缓冲空间，充分体现实体企业守信经营、积极履约的主体态度。

 

疫情周期叠加经济下行周期，实体产业普遍遭遇需求收缩、链条承压、现金流趋紧的系统性冲击。下游终端减产停滞、行业市场持续萎缩，叠加企业对外投资板块风险暴露，多重压力共振导致企业现金流断裂、经营陷入困局。在企业爬坡过坎、亟待纾困的关键节点，本应扶危济困、容错纾困的政策性产业基金，未落实续贷展期、停息缓付、债务重组等柔性纾困举措，反而一刀切拒绝容错调整，坚持全额刚性追偿本息，将企业阶段性经营困境直接推向不可逆的生存绝境。

 

民营经济促进法研究部专家深度评析，本案暴露出政策性资本与市场化信贷截然不同的治理弊端：商业银行信贷具备周期容错、续贷纾困、债务重整的柔性机制，而异化的产业基金明股实债模式，仅有刚性清收、无容错空间、无纾困渠道的高压机制。产业基金本应是实体经济的“避风港”，最终沦为民营实体的“夺命锁”；本应是产业升级的“助推器”，最终成为企业存续的“拦路虎”，一次正常的周期性经营波动，被制度性刚性规则放大为企业破产、产业清零、经营者失信的极端后果。

 

2023年，正信浙银稀土产业投资基金突破展期约定、无视实体困境，以民间借贷案由提起司法诉讼。庭审期间，企业及代理律师依法提出核心抗辩：案涉资金具备完整股权投资工商登记、章程备案、股东会决议，基金具备合法股东身份，交易属性为政策性股权投资；国有产业基金无金融放贷资质，不具备民间借贷主体资格，若认定为借贷关系，则合同因主体不适格、内容违规应属无效，且不应适用金融机构罚息上浮标准。

 

司法机关秉持“实质重于形式、穿透交易本质”的审判原则，对案涉结构化交易作出全面穿透审查。法院审理认为，案涉交易固定年化收益、无条件刚性兑付、无风险减资退出，完全不具备股权投资风险共担的基本属性，实质属于借贷法律关系。2024年7月，法院作出终审判决，判令企业偿还剩余本金5000万元、利息1092万余元、罚息537万余元，后续逾期资金按10.5%年利率持续计息，企业实控人、家属及下属子公司对全部债务承担连带清偿责任。

 

判决落地后，司法强制执行快速推进，企业核心优质资产遭遇断崖式折价处置：原值超6000万元的厂区办公楼，最终以2000余万元低价成交；原值2000余万元的稀土精密专用设备，仅以200万元折价处置。核心资产大幅缩水、产能体系彻底瓦解、重整基础完全丧失，企业彻底失去涅槃重生、盘活复苏的全部可能。企业实控人被列为失信被执行人，个人全部账户、线上支付渠道冻结，数十年实业坚守付之东流、创业基业归零破产。

 

时至今日，经营者仍在依法申诉、持续维权，其困惑亦是本案最深刻的法治争议焦点：具备完整工商股权登记、合法股东身份、规范章程备案的资本合作，为何不能认定股权投资属性？享有股东权利、登记股东身份的国有基金，为何可以剥离股东义务、规避经营风险、单独以债权身份刚性追偿？

 

课题组系统梳理近年监管判例与司法实践发现，地方产业基金“明股实债”并非个案，而是多地普遍存在的隐性运行乱象。部分地方国资管理主体，为规避国资减值考核、实现财政资金零风险、消除投资容错责任，刻意扭曲产业基金制度设计初衷，以固定收益、保本回购、强制减资、刚性罚息的结构化条款，将政策性产业培育资本异化为无风险类信贷工具，形成“国资零风险、企业全风险、政策空赋能”的失衡格局。

 

智库专家系统溯源制度病根，乱象背后源于三重深层治理失序：考核机制错位，重资金安全、轻产业培育；权责边界失衡，重刚性约束、轻容错纾困；监管体系虚化，重形式合规、轻实质穿透。政策性资本脱离公共政策属性、背离普惠赋能定位，以市场化实体承受绝对风险的方式保障国资绝对安全，既违背产业基金设立初衷，也挫伤民营实业深耕信心，更破坏市场化、法治化营商环境根基。

 

从宏观法治经济维度审视，明股实债异化模式危害深远、传导广泛、破坏力强。对民营企业而言，看似低成本的政策股权投资，实则是高刚性、零容错、强追偿的隐性债务，周期波动即触发破产危机；对地方产业而言，优质实体非正常退出，造成产业链断裂、就业流失、税源萎缩、产业根基受损；对资本市场而言，政策工具异化运行消解制度公信力、弱化市场预期、破坏政企互信、阻滞民间投资活力释放。

 

立足法治治本、制度纠偏、长效治理视角，课题组提出四大规范化改革路径，推动地方产业基金正本清源、回归初心、规范运行。

 

其一，破除刚性兑付陋习，重构市场化收益机制。全面取消固定收益、保本兜底、强制回购条款，建立“基础收益保底、超额收益共享、经营风险共担”的纯正股权合作模式，还原股权投资法理本源。

 

其二，建立实体容错体系，完善周期纾困机制。针对阶段性经营波动、暂时性现金流承压的优质实体，建立停息缓付、展期续期、债转股重整、分期清偿的柔性处置机制，杜绝一刀切起诉查封、折价清算。

 

其三，优化基金退出路径，树立产业优先导向。优先通过产业并购、股权转让、资本市场退出实现资本有序流转，严禁以司法清算、资产折价、企业退市作为国有资本退出手段，守住实体存续底线。

 

其四，强化穿透监管问责，压实各方主体责任。常态化开展产业基金合规排查，严查明股实债、变相放贷、规避监管等违规行为，完善国资考核容错机制，破除“零风险、零容错、零责任”的畸形考核导向。

 

中行法财专会课题组总结研判：资本向善方能赋能实体，制度归位方能滋养产业，法治护航方能行稳致远。政府产业引导基金的初心在于兴产业、育主体、稳实体、活经济，不在于逐利套利、刚性清收、挤压民营。新时代优化法治化营商环境、提振民营经济信心，既要靠政策赋能落地，更要靠制度纠偏固本、靠法治规范护航。唯有推动政策性资本回归产业本源、摒弃刚性套利思维、建立政企共生机制、健全容错法治体系，方能实现国资安全与实体发展双向统筹、政策效能与市场活力双向释放、产业升级与民营成长双向共赢，以规范透明的资本治理守护实体经济根基，以稳定可期的法治预期护航民营经济高质量发展。

 

文/中行法财专会课题组