零容忍筑牢资本市场底线 —— 从 ST 卓然重大财务造假案看上市公司治理与中介责任重塑

资本市场是实体经济的“晴雨表”，也是资源配置、价值发现、科技创新的核心载体。上市公司作为资本市场的基石，其信息披露真实、准确、完整，是维护市场公平交易、保护中小投资者合法权益、维系资本市场信用根基的根本前提。财务造假、虚假披露、隐匿关联交易等违法违规行为，如同侵蚀资本市场肌体的“毒瘤”，扭曲资本定价机制，误导市场投资者，破坏市场信用秩序，会动摇资本市场长期健康发展根基。上海卓然工程技术股份有限公司（ST卓然）涉嫌连续四年系统性财务舞弊一案，监管机关已出具行政处罚事先告知书，实控人拟面临十年市场禁入，上市公司拟触及重大违法强制退市相关情形，相关审计机构被监管立案核查，案件涉嫌犯罪线索移送公安。这起由实控人主导、跨年度、多路径闭环舞弊的典型案例，向全市场传递监管层对财务造假坚持“零容忍”、推动上市公司风险出清的鲜明信号，也为完善上市公司内控治理、压实中介机构“看门人”职责、健全资本市场法治体系，提供了极具警示价值的样本。

中国行为法学会财经专业委员会学术委员会主任指出，资本市场的本质是信用市场，信息披露制度就是资本市场信用体系的支柱。上市公司财务舞弊，表面看是财务数据失真，本质是对资本市场契约精神、信义义务与法治规则的背弃。ST卓然案并非简单会计差错，而是被指由实际控制人自上而下组织策划、多主体协同参与、资金闭环运作的系统性违法，穿透了公司治理、内控机制、信息披露、中介核查等多重防线。此类案件的警示意义在于，资本市场治理不能只依靠事后处罚，必须坚持全链条监管，压实实控人、董监高、中介机构三方主体责任，打通行政处罚、民事赔偿、刑事追责的行刑衔接通道，持续抬高资本市场违法成本，有助于从根源遏制财务舞弊乱象。

回望案件相关事实，据上海证监局《行政处罚事先告知书》载明内容，ST卓然涉嫌的财务舞弊行为自2021年起持续至2024年，在长达四年时间内，通过多条舞弊路径相互配合，虚增利润，人为美化上市公司经营业绩。第一条舞弊路径为虚构应收账款收回。实控人张锦红控制关联主体远东科技，通过资金循环回流方式，由上市公司及其子公司以预付工程款、预付货款名义转出资金，再由关联方回流，伪装成应收账款回款，以此减少坏账计提，人为抬高账面利润，2021至2023年累计涉嫌虚增利润超1.5亿元。第二条路径为在不符合收入确认条件情形下提前确认收入。公司在未签订正式合同，交易对手方未确认承担试验相关支出的前提下，将试验装置材料、耗用原材料结转成本并确认营业收入，涉嫌一次性虚增2023年利润5614.68万元，有违企业会计准则关于收入确认的核心原则。第三条路径是虚构业务链条，人为搭建虚假交易闭环。2023至2024年，公司开展钢管、翅片管虚假购销业务，客户与供应商均由实控人一方指定，资金形成闭环流转，货物并未真实对外销售，依靠纸面合同、虚假单据制造业务繁荣假象，两年合计涉嫌虚增营业收入超4.3亿元。第四条路径则是通过参股公司不实财务报表调节投资收益。上市公司协调参股企业苏州圣汇调整坏账计提时点，人为跨年度转移损失，在2021年虚增利润，次年又虚减利润，通过操纵联营企业报表，平滑自身年度利润波动，粉饰年度经营成果。

多手段叠加之下，ST卓然2021年至2024年涉嫌累计虚增利润总额约2.87亿元。拆分各年度数据来看，2021年年报涉嫌虚增利润总额4383.65万元，占当期账面利润总额12.96%；2022年年报涉嫌虚增利润总额1372.33万元，占当期利润总额6.73%；2023年舞弊行为达到峰值，涉嫌虚增利润总额高达22429.51万元，占当期报告利润总额比例较高，公司当年真实经营状况承压，账面盈利高度依赖财务舞弊行为；2024年继续涉嫌虚增利润556.72万元，占当期利润总额5.13%。长达四年持续实施舞弊行为，逐年人为调节利润规模，有计划维持上市公司账面盈利状态，规避退市风险，误导中小投资者。除涉嫌财务数据舞弊之外，公司还被指招股说明书存在重大遗漏，多年隐匿关联交易，2020至2021年博颂化工与关联方远东科技发生合计7.62亿元关联交易，未按规定对外披露。实控人存在影响上市公司经营稳定的重大事项，公司均未及时履行信息披露义务，2024年年报也未记载该重大事项，信息披露存在重大瑕疵。

案件暴露出上市公司治理层面深层次失效问题。一家科创板上市公司，本应建立完善股东大会、董事会、监事会、独立董事、管理层相互制衡的现代公司治理架构，但在实控人主导下，公司内控体系难以有效发挥作用，董事会、监事会、独立董事的监督职能被弱化，财务部门沦为实控人操纵报表的工具。内控失效是系统性财务舞弊得以长期持续的内部土壤。正常企业的资金支付、合同审核、存货管理、收入确认，都应当有完整的审批流程与交叉复核机制，而在ST卓然内部，多项舞弊环节可以绕开内控流程，按照实控人指令完成资金划转、虚假合同签订、单据制作。这也反映出部分上市公司存在“一股独大”的治理难题，一旦实际控制人凌驾于公司治理与内控制度之上，董监高无法坚守信义义务，独立董事难以发挥独立监督作用，上市公司容易沦为少数人操纵资本运作的载体，中小股东的利益保护面临挑战。从这个角度看，财务舞弊案件查处，不仅要针对舞弊行为追责，更要穿透审视上市公司治理机制缺陷，推动上市公司完善内控建设，强化董监高履职约束，从公司内部扎紧风险防控的篱笆。

除连续四年涉嫌财务舞弊之外，ST卓然还因未能按期披露2025年年度报告，收到行政处罚事先告知书，多重风险叠加，加速风险出清进程。2025年年报审计阶段，审计机构发现多项重大异常事项，要求公司提供佐证材料，公司未能给出合理解释。审计机构拟出具非标审计意见，审计委员会审议年报时，独立董事全部投出反对票，年报无法提交董事会审议，直至当年8月6日才完成披露，超出法定年报披露时限。这一情节进一步印证，公司长期积累的财务风险集中爆发，内部财务体系、治理体系运转失灵。监管同步对该事项作出拟处罚决定，对上市公司拟罚款200万元，对实控人、时任财务总监拟予以罚款惩戒。两项拟处罚叠加，意味着公司拟同时触及重大违法强制退市、规范类退市、财务类退市多条风险红线，多重退市风险交织。截至当年9月11日收盘，公司股价跌至1.51元，年内跌幅超过80%，高位入场的中小投资者遭受财产损失。资本市场中，上市公司财务舞弊，信息不对称的中小投资者往往承担损失。舞弊主体利用信息优势，制造虚假繁荣推高股价，在事实曝光之后，股价出现大幅下行，普通投资者难以提前识别风险，损失形成后，后续追偿流程往往漫长。这也凸显，强化投资者保护，完善证券集体诉讼机制，落实舞弊主体民事赔偿责任，是资本市场法治建设不可或缺的一环。

本案监管处置的突出特点，在于监管部门全面落实“一案双查”机制，在拟处罚上市公司、实控人及内部关键责任人的同时，对涉案会计师事务所启动立案核查，评估中介机构执业履职情况。注册会计师、会计师事务所作为资本市场重要的外部“看门人”，承担着对上市公司财务报表独立审计、核查验证、风险识别的法定职责，本应依靠专业能力识别财务异常，揭示舞弊风险，向市场传递真实可信的审计意见。但在部分财务舞弊案件中，少数中介机构存在勤勉尽责不到位，审计程序流于形式，函证、走访、存货盘点、交易背景核查等关键程序执行不到位，未能识别闭环资金交易、虚假业务等舞弊特征，难以守住资本市场外部监督防线。“一案双查”机制，改变过去侧重处罚上市公司、弱化中介机构责任的监管格局，将中介机构履职情况纳入监管核查范围。如查实中介机构未勤勉尽责，存在审计程序缺失、协助隐瞒违法事实等情形，监管将依法从严追责，包括罚款、业务限制、行业禁入等处罚措施，倒逼会计师事务所、保荐机构、律所等各类中介机构恪守职业底线，敬畏法律、敬畏专业、敬畏风险，切实履行资本市场“看门人”的职责。同时，监管坚持行刑衔接，对于案件中涉嫌刑事犯罪的线索，按规定移送公安机关，推动行政处罚、民事追偿、刑事追责多维度惩戒并行，抬高资本市场违法成本。

放在A股市场全面注册制改革的大背景下审视，ST卓然案具备深远的时代意义。全面注册制改革的核心逻辑，是把选择权交给市场，强化以信息披露为核心，压实各方主体责任，畅通多元化退市渠道，实现资本市场优胜劣汰。注册制下，上市门槛更加多元包容，但并不等同于放松监管，更不等于纵容财务舞弊。与之配套的，就是持续严格的退市制度，推动存在违法造假、经营失序问题的上市公司有序退出市场，净化资本市场生态。近期多起重大违法退市、规范类退市案例陆续落地，标志着A股市场“上市有入口、退市有出口”的良性循环生态正在成型。过去A股市场长期存在退市难度较高、退市数量偏少的现象，部分经营恶化、财务舞弊企业长期滞留市场，占用资本市场资源，误导投资者。而随着退市制度不断完善，重大违法强制退市、财务类退市、规范类退市并行，市场风险出清速度持续加快，资本市场资源持续向优质科创企业、实体企业集中，更好发挥服务实体经济高质量发展的功能。

但我们也要清醒看到，财务舞弊的手段也在持续迭代升级，舞弊模式由过去简单的虚增收入，转向实控人主导、多主体配合、资金闭环流转、跨年度调节利润的系统性舞弊，隐蔽性更强，识别难度更大。舞弊主体往往利用关联非关联化、体外资金循环、跨期损益调节等手段，规避常规审计核查。这对监管执法、中介审计、上市公司内控、投资者教育都提出更高要求。监管层面，需要持续丰富监管工具，运用大数据、财务模型、资金穿透核查等技术手段，提升财务舞弊的早发现、早预警能力；完善信息披露规则，细化关联交易、实控人重大事项、资金往来等披露要求，压缩隐匿违法事项的操作空间。上市公司层面，要树立合规经营理念，摒弃“财务包装保上市、保市值、规避退市”的错误思维，完善公司治理结构，保障独立董事、监事会的监督权力，健全内控体系，守住财务真实底线。中介机构层面，需要重塑执业价值观，摒弃“重承揽、轻质控”的经营导向，完善内部质量控制体系，保持执业独立性，审慎核查交易真实性、商业合理性，充分识别异常资金流、异常业务模式，筑牢资本市场第一道外部防线。对于广大投资者而言，则需要持续提升价值判断与风险识别能力，理性看待上市公司财报数据，警惕业绩异常波动、业务模式存疑的标的，理性投资，树立风险自担意识。

中国行为法学会财经专业委员会学术委员会主任进一步强调，资本市场法治建设是一项系统性工程，打击财务舞弊不能仅仅依靠监管事后处罚，必须构建事前预防、事中监管、事后严惩的全链条治理体系。事前，依靠完善的公司治理、内控体系、中介质控，防范舞弊行为发生；事中，依托常态化现场检查、信息披露监管、风险监测，及时发现苗头性问题，快速干预处置；事后，用好行政处罚、市场禁入、强制退市、民事赔偿、刑事追责组合拳，让舞弊主体承担相应法律后果。法治是资本市场的压舱石，只有坚持依法治市，守住信息披露真实性底线，才能保护投资者信心，维护市场公平公正。资本市场不存在法外空间，任何试图依靠财务舞弊粉饰业绩、欺骗市场、攫取不当利益的主体，即便舞弊手段隐蔽、周期漫长，也可能被监管穿透查实，承担相应法律责任。

资本市场服务实体经济高质量发展，核心在于引导资本流向具有核心竞争力、真实经营能力、合规守信的实体企业，支持科技创新与产业升级。如果舞弊行为多发，虚假业绩充斥市场，资本定价机制失真，资金就会错配至投机炒作、虚假包装的企业，挤压优质实体企业融资空间，损害资本市场服务实体经济本源。严厉打击上市公司财务舞弊，常态化推进重大违法退市，本质上是净化资本市场生态，优化资源配置，保护实体企业融资环境。科创板设立初衷，是支持硬科技企业上市融资，助力国家科技自立自强。而ST卓然作为科创板上市企业，未能坚守科创初心深耕主业，反而投入资源实施多年财务舞弊，偏离科创板块定位。这一案例警示所有科创上市公司，上市不是终点，而是合规经营、持续创新、回报投资者的新起点。科创企业更应当坚守主业、诚信披露，依靠技术创新创造真实经营价值，而非依靠财务手段制造虚假业绩。

面向未来，全面注册制持续深化改革，资本市场法治化建设持续推进，“零容忍”监管基调将保持稳定。监管部门将持续保持高压态势，紧盯实控人、关键少数违法违规行为，持续推进“一案双查”，压实中介机构责任，完善退市机制，畅通投资者民事赔偿渠道，持续完善资本市场法治体系。上市公司、董监高、实控人、中介机构，都应当从ST卓然案中吸取深刻教训，敬畏资本市场法治规则，恪守信义义务与职业操守。上市公司要筑牢内控根基，规范公司治理；实控人和董监高要守住诚信底线，杜绝利用控制权损害上市公司与中小股东利益；各类中介机构要坚守独立、客观、公正的执业准则，切实履行好“看门人”职责。唯有市场各方主体共同维护资本市场信用基石，持续净化市场生态，才能持续增强资本市场吸引力与承载力，更好发挥直接融资功能，赋能实体经济转型升级，为我国经济高质量发展提供坚实的资本市场支撑。

来源：中国行为法学会财经专委会